2016年初油價跌破30，算下來從高點147跌幅逾八成，看似不深不見底的同時卻也吸引許多認為再跌有限的買盤進場，國內首檔原油ETF-元石油(00642U)可謂躬逢其盛，正所謂「發的早不如發的巧」，元石油IPO額度為20億，沒多久就追加200億額度，可見市場追捧熱度。由於油品的投資難以買進實物進行，多是透過衍生性金融商品間接投資，包括上述ETF或原油期貨等皆然，不同的投資工具有不同之特性，適用情境也各異，本文試比較之，以供投資人投資源油參考。
原油價格明明已漲了10%，為什麼我買的原油ETF才漲5%？
撇開有些能源類基金是投資油類能源相關產業公司，所有原油ETF或基金主要最終買賣標的就是原油期貨，簡單講就是透過持有原油期貨來複製原油現貨的績效。包括元石油的設計也是透過投資NYMEX西德州輕原油期貨契約，以求100%追蹤標普高盛原油ER指數的走勢。長期持有期貨的挑戰就是期貨換月的轉倉成本，包括交易手續費、滑價以及遠近月合約價差，其中前兩項是相對固定的，但換月價差卻是難以評估，而也正是這換月價差的不確定性，往往造成了買進的原油ETF或期貨與原油走勢大相逕庭。
期貨如何能”長期投資”？
期貨的特性之一是有到期日，一旦交易的合約到期，該合約就算是結束了，投資人想延續部位，就必須再買入新的合約，這個動作就稱為「轉倉」。NYMEX輕原油期貨可供交易月份為最近30個月，成交量主要集中在最近月，想要長期抗戰投資輕原油期貨，方法有二：
1.每月轉倉：買最近月合約，優點是流動性佳，最近月是熱門月份合約，較能即時反應市場波動，缺點是要每月轉倉，除了交易成本外，轉倉價差就要看當時遠近月價格變化。
2.直接買遠月合約：直接買遠月合約的好處是降低每月轉倉的問題，但缺點是遠月合約流動性較差(對一般小口數散戶可能影響不大)，以及─最大的問題─遠月正價差(Contango)。
何謂Contango？如何影響期貨交易？
下圖是2016年3月某日NYMEX輕原油期貨報價，最近月2016/05月一直到2016/12月，我們可以發現越遠月的價格越高，這就是所謂期貨正價差(Contango)：
正價差(Contango)，或稱正向市場，是指特定商品的期貨價格高於現貨價格，或是遠月份到期的期貨合約價格高於近月份到期的期貨合約價格
<NYMEX原油期貨各月份報價>
回到前文，要長期抗戰投資輕原油要嘛每月轉倉，要嘛直接買遠月合約。先看每月轉倉，如上圖所示，目前5月與6月合約價差約1大點，如果這個價差在換倉時仍未收斂，就意謂當投資人從5月合約轉到6月合約將會買貴1大點，假設某甲欲長期買進輕原油期貨，每月轉倉，當輕原油從40漲到50，如中間轉倉5次，每次價差都1大點，那這樣時計算下來這筆投資只賺了(50-40)-5=5大點(尚不計入交易成本)。這就是要長期投資輕原油期貨殘酷的現實面！
如果改採直接買遠月合約呢？如上圖所示，2016/12月的報價44.41，比起2016/05月的41.09，正價差已逾3大點，這3大點怎麼來的？一是期貨的持有成本(教科書上的期貨理論價，距到期日越久，持有成本越高)，二是反映市場對未來價格的預期。假設此時直接以44.41買進2016/12月輕原油，八個月後原油價格剛好就是從41.09漲到44.41，那麼這筆當初買入的2016/12月原油期貨剛好沒賺賠，簡言之，直接買遠月合約時，到期時油價漲幅要能超過買進的正價差才有利潤。
因此，「原油價格明明已漲了10%，為什麼我買的原油ETF才漲5%？」答案就是正價差(Contango)，有些投資人會無法接受這個結果，但其實這也不能怪基金公司，因為並不是"原油ETF才漲5%"有問題，而是"油價漲10%"這個講法本身就有問題，10%是帳面上、是虛的，實際上操作是無法賺到這10%，尤其當我們在看原油期貨連續月日線圖時，更應要有此認識，如下圖所示，2016/2/11低點26.05反彈到2016/3/22高點 41.9，乍看之下作多可以賺15.85點，但其實轉倉價差並無法反映在圖上(也就是投資人無法真的買在26.05、補在41.9)，所以媒體常做出錯誤的陳述，如：「原油期貨低點買進報酬率可達60%...」之類，投資人就必須要有所判斷，別被誤導了。
<NYMEX原油期貨連續月走勢圖>
正價差影響原油ETF績效最經典的案例就是2009-2012年期間，美國最大石油ETF「U.S. Oil Fund(USO)」在油價大幅翻漲的時期居然繳出報酬率不到1%的特殊現象。
另外，這邊附帶一提，期貨價差也可能呈現逆價差(Backwardation)，出現這種價差就反過來對多單轉倉有利。
哪一種轉倉方式比較好？
這個沒有定論，各有優缺點，因此市面上的原油ETF有的採每月轉倉，如USO，有的視價差大小而定，如元石油(註)，有的乾脆每個月合約都持有，如USL。直接買近月期貨的優點除了前面提到的流動性外，另外就是理論上近月期貨價格比較敏感，如果投資人比較偏短線想賺價差，或許選擇持有近月合約的ETF較有利，至於買遠月合約的ETF，等於是直接認列了當下的價差，如果之後正價差放大那就算賺到，如果正價差收斂，那就不如每月轉倉來得有利。
我要投資原油，哪種工具比較好？
下表為各種原油投資工具的必較，主流還是原油期貨以及原油期貨ETF，至於這兩項何者為優，我們認為端看投資人的：
1.風險取向：偏保守的選ETF，喜歡槓桿、操作經驗較豐富的就擁抱期貨。
2.投資時間架構：ETF適合安心長抱，期貨有利短線進出。
投資標的
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績效表現
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與原油現貨相關性
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優劣比較
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原油現貨
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原油現貨表現
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100%
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優勢
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問題
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實物原油可完整反映油價。
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一般人無法運輸、儲存，乃至於交易。
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原油期貨
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原油期貨成交價
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約97%
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優勢
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問題
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與原油現貨價格相關性高，即時反應，有利短線進出。
具槓桿優勢。
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期貨交易有轉倉與保證金追繳等問題。
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能源股票型基金
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能源公司股價
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約40%
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優勢
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問題
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原油股票間接受惠原油現貨表現，易於投資。
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原油公司股價與原油價格相關性較低，且有選股風險。
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原油期貨ETF
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原油期貨報酬指數
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約90%
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優勢
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問題
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與原油現貨相關性高。
投資門檻低。
適合長期持有。
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原油期貨ETF與原油現貨表現或有落差。
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<各項原油投資工具比較>
快速結論：
由於國際油價跌幅已深，吸引許多投資人想進場做多，原油ETF一時成為熱門商品。原油ETF其實是買入原油期貨來參與油市，但期貨不同於現貨，實務操作上會遇到轉倉問題，長期持有就需考量大量的轉倉成本，其中期貨的正價差正是造成原油ETF績效追不上油價漲幅的主因。本文也試著比較幾項原油相關投資工具，讀者或可依據自身條件做出選擇。
隨著國內ETF發行的熱潮，商品涵蓋已從國內商品到國外商品，從金融類擴展到商品類，對投資人可謂一大福音，然則，諸多這類ETF其實最終的投資標的都涉及期貨，包括我們熟知的兩倍型或反向型ETF，都是需透過期貨操作來複製指數績效，因此，投資人不妨多去了解期貨的交易實務與特性，才能進一步掌握手中買進的ETF，對每筆投資做出正確的預期與配置。
備註：
1. 根據元石油公開說明書，元石油轉倉規則：標普道瓊斯指數編製公司所推出的標普高盛原油ER指數，透過每個月倒數第三個交易日計算遠近月份的正逆價差幅度，當近月份與次近月份的正價差為大於0.5%時，則轉倉至次近月份合約，但若最近月與次近月的正價差未大於0.5%時且轉倉期間在日曆月份1月至6月期間者，則轉倉至當年度契約月份為12月之輕原油契約；轉倉期間在日曆月份7月至12月期間，則轉倉至次年度契約月份為12月之輕原油契約。
參考資料：
延伸閱讀：
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透過每個月倒數第三個交易日計算遠近月份的正逆價差幅度，當近月份與次近月份的正價差為大於0.5%時，則轉倉至次近月份合約，但若最近月與次近月的正價差未大於0.5%時且轉倉期間在日曆月份1月至6月期間者，則轉倉至當年度契約月份為12月之輕原油契約；轉倉期間在日曆月份7月至12月期間，則轉倉至次年度契約月份為12月之輕原油契約。
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