受供應過剩和需求萎靡影響，自去年六月以來，短短數個月國際油價已經下跌了逾60%，紐約交易所西德州輕原油期貨(註一)起跌高點107.73美元/桶，今年一月最低來到44.2美元/桶。回顧石油歷史價格，大漲大落總是反覆上演，但如此暴跌走勢卻是屈指可數，2008年是油價以類似速度下跌的上一個時期，也是半年光景不到，跌幅便逾70%，之後在2009年1月觸底反彈，展開為期5年的多頭行情，直到2011年油價又見到百元水準。本波油價重挫，在相信歷史會重演的投資人看來，實乃千載難逢機會，近期紛紛危機入市，試圖猜底。
事實上，分析甚或預測油價從來就是艱困任務，無論是經濟學家甚或是產油國自己，也常常無法解釋油價的漲跌。本文從分析本波油價下跌的因素開始，並知古鑑今，最後試圖提供讀者在油價探底過程中的投資思維。
油價下跌原因
2014油價下跌因素不脫供給過剩與需求減弱兩大主因，但跟2008年暴漲暴跌仍有本質上的不同，供給恐怕才是主要因素；此外，原油的金融屬性往往才是造成油價劇烈波動的驅動力，不過2014年的投機瘋狂程度不如2008年，再者，講到油價就不得不提美元的動向，2008年跟2014年油價變化另一個共通點則是當時美元的劇升都助跌了油價。附帶一提，原油作為最重要的戰略物資，油價漲跌背後定也不乏精彩的各國賽局角力等陰謀論述，這是每一回油價暴漲暴跌都可「合理懷疑」的。
1.
供給不僅過剩，且出現「質」的變化
我們認為2014年油價空頭的主要成因就是來自供給過剩。美國能源署（EIA）公佈的庫存情況來看，美國原油和汽油庫存總量幾近12億桶，創下1990年有記錄以來最大，EIA並研判供大於求的狀態在今明兩年仍將延續。供給大增一方面來自於美國的頁岩油繁榮，讓石油產量在過去幾年內幾乎翻番，再加上石油輸出國組織（OPEC）拒絕減產，令全球能源市場供給過剩有增無減。
從經濟學的角度，價格與供需最終會達均衡，賠錢生意沒人作，理論上當市場價格低於製造成本，生產者會被迫減產，市場供給減少後再推動價格回升，只不過這個結果並不會立即發生，更別說經濟學討論多僅止於「量變」，難以推導「質變」的劇本。目前市場估美國的頁岩油業者開採成本估在每桶50~70美元間，年初已陸續傳出小型鑽油公司週轉不靈而退出市場，至於大型業者，由於當初投入生產資本(沉沒成本)十分龐大，停產的代價更大，寧可咬牙繼續生產，等待油價回升。簡言之，低價迫使減產的結果會遞延發生，再加上頁岩油開採技術持續在進步，一時的油價震盪迫使產業汰弱留強，長遠來看或許對整體頁岩油業者不是壞事，最終會更進一步強化該角色在能源界的影響力。
再來我們看石油輸出國組織（OPEC）的角色，不難發現其掌控力已不如從前，2009年油價回升尚得部份歸功OPEC戮力減產來降低供給，如今美國的頁岩油業者加入戰局，市佔率競爭激烈，為求生存各產油國間削價搶客的情況日益嚴重，因此OPEC成員各懷鬼胎也就不令人意外。
此外，不只是OPEC成員間明爭暗鬥，油價狂跌更進一步挑動大國間的競合與賽局關係，陰謀論者甚至認為沙烏地阿拉伯想要損害俄羅斯和伊朗的利益，美國也是如此—這樣的理由足以讓兩個石油生產大國去聯手壓低油價，畢竟，1980年代油價的跌跌不休確實在一定程度上導致了蘇聯的解體。日前伊朗石油部長曾嗆聲：「即使油價跌至每桶25美元，也還不會對伊朗石油業構成任何威脅」，沙國石油部長更加碼「除非OPEC以外的產油國減產，否則即使油價跌至每桶20美元，OPEC也不會改變決定」，顯然，縱使陰謀論不成立，產油國間的賽局關係及其對油價的影響仍是不可忽視的，現階段誰先撐不下去而減產就會如素有沙烏地阿拉伯比爾蓋茲的該國王子阿爾瓦利德所言：「賠了夫人又折兵」。
“不減產的決定是審慎、智慧和精明的。因為如果沙特減產了100萬或200萬桶/天，那麼這些產量將會由其他國家替代。這會讓沙特賠了夫人又折兵，石油產量減少了，但價格依然下跌。”
1.
需求雖疲軟，但與2008年情況不同
2008年油價暴漲暴跌是伴隨著投機泡沫及毀滅性的金融危機，石油的金融屬性大為主導行情波動，最後甚至已脫離供需基本關係，當時油價一路創新高，少數投行甚至喊出200元目標價，而當時原油期貨200元履約價買權未平倉量更以數十倍數激增，投機風氣可見一斑。泡沫終有吹破的一天，加以次貸風暴對經濟基本面的負面影響慢慢擴散，最後也反映在對原油的需求面，加重油價跌勢。
兩相比起來，本波油價下跌情況有所不同。即便主要經濟體各有各的隱憂，但與2008年風雨飄搖的經濟情勢著實大為不同，需求疲軟主要來自做為世界工廠的中國增長減緩，或者更正確的說是增長調整為重質更甚於重量的「轉型」，此外2014年全球股市正處於頻創新高的階段，油價也處於相對較小市場波動度的環境。因此，造成本波油價跌勢在需求面影響是比較小的，也比較不可能如2008年超漲超跌，過度反應。
2.
美元升值
世界主要商品多以美元定價，商品價格的走勢多與美元相反，原油也不例外。美國聯準會在去年結束QE後接著釋出經濟改善、準備升息的訊息，導致美元一路走升，整體商品市場同步承壓，2014年下半年原油跌勢與美元漲勢幾乎是同時發動(見下圖)。除了美國本身的貨幣政策轉向，其主要對手貨幣的政策也加強了市場對美元升值的預期，包括歐元接手QE、日本安倍三箭等。不過我們也可以發現，進入2015年開始，美元繼續飆漲，但油價的跌勢卻已見止緩，我們很難預測美元會漲到哪，特別是歐元區變數相當多，不過油價下跌至此，最終原油本身的供需及基本面考量會更為主宰油價，美元的升貶的影響力應會慢慢鈍化。
油價下跌對金融局勢的影響
國際貨幣基金組織（IMF）在2015年1月公佈的最新一期《世界經濟展望》更新報告中，大幅下調了商品出口國的潛在增長率，隨著低油價急劇下跌，石油進口國將從消費者實際收入提高和最終產品生產成本下降中受益，而石油出口國則會面臨債台高築、貨幣貶值及通貨膨脹等嚴峻挑戰。
低油價形同減稅，進而轉為消費便能增進經濟，瑞銀便估低油價對中國GDP貢獻0.2~0.3個百分點。又如仰賴大量石油進口又尚未走出核災陰影的日本也是喜迎低油價。
不過比起這些得利國，石油生產國資產負債表脆弱性更值得我們關注與擔憂。過去委內瑞拉利用油價高檔大量舉借外債，2012年石油均價每桶103美元時，委內瑞拉政府按每桶194美元的水準大規模支出，當年導致財政赤字與GDP之比就達到17.5%之譜。2014年初油價還在每桶100美元，委內瑞拉卻已陷入財政困局，此後的油價大跌更加劇了危機，推升通膨率逾60%。因此委內瑞拉對OPEC不減產決議最為跳腳，該國恐成為這場油價博弈中第一個繳械的國家。
另一個影響層面更廣的國家為俄羅斯，末日論述甚至直指或將演變成完美風暴。受國際油價持續走低、西方對俄施加經濟制裁、俄國際儲備處於歷史低位等內外因素綜合作用，2014年的最後一個月，俄羅斯陷入空前巨大危機中，盧布在12月15號暴跌超10%，創下1998年來最大單日跌幅，隔日俄羅斯央行一口氣加息650個基點，從10.5%提高至17%，仍攔不住盧布的“自由落體”，兩天內貶值25%。信評機構惠譽2015年初將俄羅斯的主權信用評級下調至BBB-級，距垃圾級僅一步之遙，而另一家標普的降評喪鐘也恐將隨後敲響。主權債信危機的威力非同小可，各國金融監管機關第一時間紛紛清點國內相關曝險金額，就是深怕誤踩地雷。此外，俄羅斯本身也是全球地緣政治風險的事主，2014年該國通膨將近12%，國內民怨四起，烏克蘭爭端尚未落幕，一旦本身政局再出現動盪，確實有可能增加全球局勢的不確定性。
油價未來走勢與相關投資機會
短線來看，油價暫會在40~50美元處震盪並尋求支撐，由於歐洲QE實施以及美國升息在即，面對金融情勢的變化，再加上投機資金的興風作浪，短期內油價還會劇烈震盪，不過跌破40美元的機率不高，這個支撐仍是目前市場比較大的共識，畢竟超低油價除了挑戰產油國的忍受程度，也隱含著大為忽略地緣政治風險的盲點。
長線來看，美國頁岩油的成長已使原油供給造成質的改變，油價會進入新常態，沙國王子更直言「100美元以上回不去了」，至於目前油價頻頻破底的局勢也不會一直持續，畢竟所有人的都應認同，一個穩定的石油價格，不是太低，也不是太高，才是對全球經濟增長和穩定有利的，也因此縱使油價陰謀論成立，刻意壓低油價來逼退對手都算是七傷拳—先傷己、再傷敵—的路數，難以為繼。美聯準會在2015年1月公佈的褐皮書也指出原油價格的下跌仍令該行官員對美國經濟造成的負面影響感到擔憂，而另一關鍵角色OPEC最終還是必須發揮其影響力，共同讓油價回升到一個可以接受的水準。
總結來講，我們可合理推斷油價將先區間劇烈震盪後逐步回升到新的均衡價位，以此前提，相關的投資思維如下：
1.
逢低進場(抄底)
油價跌勢又急又深，前面已從基本面分析油價不大可能一直維持如此低的價位，如果拉回技術分析的層次，就線論線，也很容易可以找到油價超跌的指標讀數，因此近期原油相關商品吸引資金大舉進場抄底。由於絕大多數投資人無法直接購買並儲藏石油(2009年有人這麼做，前提是你必須擁有幾艘超級油輪)，因此多是透過做多石油相關的衍生性金融商品。
根據美國商品期貨交易委員會（CFTC）報告顯示，截至1月13日 當周，紐約輕原油期貨淨多單大增24637口至224032口。避險基金增加原油期貨淨多部位佔整體未平倉量多達12%，多單增量創2011年3月以來最大，投機資金已經開始在原油期貨市場佈局。關於期貨交易，關鍵還是在資金控管上，適度控管槓桿、嚴設停損等老生常談的操作原則。此外，買進原油買權這個策略也值得考慮，如果波動依舊夠大，買進選擇權又可避掉錯看行情超乎預料的虧損。
除了操作期貨外，另一個做法是買進原油相關ETF，自去年12月以來已有逾23億美元流入追蹤原油價格的ETF試圖抄底油價，不過原油ETF並非真正持有原油，而是透過操作期貨等衍生性金融商品來追蹤原油價格，追蹤誤差與成本不低，過去有個慘痛經驗，2009~2012間原油價格上漲了一倍，全球最大原油ETF(USO)在這段時間內的收益竟還不到1%。這是因為各月份期貨合約呈現升水狀態(CONTANGO)，也就是ETF在轉倉過程中，不斷地買高(遠月合約)賣低(近月合約)，把獲利給侵蝕光了。
2. 另類交易策略
如果認為賭單邊風險太大了，不妨考慮多空對作的另類交易策略，這個部份需要多點創意與大量的歷史數據分析，本文僅提幾個方向作為拋磚引玉。
上面有談及原油期貨的升水趨勢毀了原油ETF的利潤，但也可以利用此升水進行賣近月原油期貨同時買進遠月原油期貨的價差交易，只要升水價差擴大就會出現獲利機會，同時由於部位是一多一空，免除了原油本身暴漲暴跌的波動風險。
另外，操作紐約交易所西德州輕原油期貨與倫敦國際石油交易所布蘭特原油期貨兩者強弱配對交易(Pairs Trade)也是個值得研究的策略，目前兩者的價差已經趨於一致，若假設隨著美國在煉油商需求減少以及季節性因素影響下，西德州輕原油期貨的表現或有機會將會落後於布蘭特，則可買入布蘭特原油期貨，賣出西德州輕原油期貨進行配對交易。
最後一個參考策略是黃金與原油的價差策略，從過去歷史來看，黃金與石油的比值大致落在10~25倍間，該比值如超過25或是跌破10，最終都會回歸均值，目前黃金期貨與原油期貨比值約28倍，也有操作價差收斂的空間。由於黃金與原油市兩個基本上不相干的商品，比起前面提及的不同品種原油期貨間價差或是跨月價差風險要更大，加上作價差收斂屬逆勢策略，更應善設停損。
註一：
目前世界上主要的原油期貨合約有2個：
1.
紐約商品交易所（NYMEX）的西德州輕原油期貨合約(WTI)，亦簡稱「紐約輕原油期貨」。以西德州產的輕原油為基準，該期貨合約也是目前成交量最大的原油期貨合約，成為全世界油價衡量的主要基準。
2.
倫敦國際石油交易所（IPE）的布倫特原油期貨合約(Brent)。以北海所產的原油為基準。
參考資料：
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華爾街見聞
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新浪財金網
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